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Economía con burbujas

Bolsas y criptomonedas siguen de euforia, la deuda mundial persiste al alza, el mercado inmobiliario repunta y vuelven los créditos «subprime»

La Bolsa de EE UU culminó la semana con un triple nuevo récord (el sexto en apenas nueve sesiones), con los índices S&P 500, Dow Jones y Nasdaq situados en niveles de cotización nunca antes vistos y con el estreno de año más raudo y vertiginoso desde 2003.

El mercado bursátil estadounidense suma así casi nueve años consecutivos al alza (con una revalorización del selectivo S&P 500 del 311,86% desde marzo de 2009), en lo que ya es el segundo ciclo alcista más prolongado e intenso de su historia tras el de 1990-2000, cuando remontó el 400% en diez años. El 3 de enero rebasó al otro gran periodo de exuberancia bursátil del siglo XX: el 300% de apreciación que se produjo entre 1932 y 1937.

El Dow Jones de valores industriales marcó el año pasado 71 máximos (un hecho sin precedentes desde 1959) y acaba de superar su récord de velocidad en cambiar de millar: saltó de los 24.000 a los 25.000 puntos en sólo 23 sesiones. El Standard & Poor's (S&P) suma trece meses consecutivos sin desfallecer (lo que no ocurría desde 1988), desde 2009 cerró todos los ejercicios en positivo y el año pasado batió su récord de cotización 60 veces. Y el índice tecnológico Nasdaq se ha encaramado también a cotas inéditas, superiores incluso a las cumbres que coronó en los tiempos de la «burbuja» de las llamadas compañías «puntocom», entre 1997 y 2001.

El auge sigue sin generar vértigo a los inversores, apoyados en la constatación de que la economía norteamericana aún no da muestras de agotamiento pese a que ha entrado en su noveno año de crecimiento: ocho bajo la presidencia de Barack Obama y uno, que se cumplirá el sábado, con Donald Trump.

Que desde 2017 se haya producido un avance generalizado y simultáneo de la actividad en el resto de las principales áreas económicas por vez primera desde que estalló la crisis de 2007-2008 ha aportado más optimismo en los mercados, como evidencia la baja volatilidad global y la intensa revalorización sincronizada de toda clase de activos, incluidos lo de mayor riesgo intrínseco y aun aquellos que, como los de renta fija y renta variable, deberían comportarse en relación inversa.

Esta percepción de bonanza sistémica y estructural ha empezado a desafiar la lógica. EE UU va camino de una década expansiva, lo que constituye la tercera mayor fase de crecimiento ininterrumpido de las 33 documentadas en su historia, cuya media se sitúa en menos de seis años. La incógnita es si este ciclo aún tiene recorrido al alza y por cuánto tiempo, y si la corrección -cuando ocurra- será suave y contenida o severa y dramática.

De momento, las previsiones del Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (entre otros organismos) pronostican continuidad del crecimiento para este año y el próximo, aunque a tasas ligeramente más moderadas. Pero, como evidenciaron todas las crisis conocidas hasta ahora, los derrumbes y las fases bajistas no suelen avisar con anticipación.

Ejercicios cruciales

Este año y el próximo serán ejercicios cruciales para determinar la fortaleza de la recuperación porque, por vez primera, se va a producir una retirada simultánea de estímulos monetarios: EE UU ya comenzó de modo gradual en 2015, Reino Unido dio un pequeño paso en noviembre, Japón lo anunció el martes y las actas de diciembre del BCE (que se difundieron el jueves) evidencian un endurecimiento repentino de su discurso, que no se esperaba hasta el segundo semestre.

La retirada de la insólita política monetaria ultraofensiva que aún impera en el mundo será un hito crítico para la sostenibilidad del crecimiento porque buena parte del avance mundial, de la gran revalorización de los mercados financieros, de deuda e inmobiliarios, y de la preocupante despreocupación de los inversores está soportada y auspiciada, al igual que el regreso de los «crédito subprime», por la gigantesca inyección de liquidez (equivalente a 14 billones de dólares) y compra masiva de riesgos por los bancos centrales y por tasas de interés nimias nunca antes conocidas.

Sobre este artificio de expansión monetaria se cimentó la salida de la crisis y sobre estas condiciones anómalas de abundancia de liquidez se ha generado la corriente de entusiasmo que está impulsando a los mercados financieros: hay mucho dinero persiguiendo pocos activos rentables.

Esto explica que el bitcoin (también otras criptomonedas) se revalorizase el año pasado el 1.866%, hasta los 19.666 dólares, y que, aunque ahora ronda los 13.261, aún acumule una ganancia insólita del 2.805% respecto a 2016 y del 31.473% sobre 2013. También que la deuda mundial, que ha vuelto a establecer otro récord de volumen en el tercer trimestre -232,9 billones de dólares, el 318% del PIB global, según el Instituto Internacional de Finanzas (IIF)-, mantenga, pese a ello, unos precios inusualmente altos y una rentabilidad, en consecuencia, muy baja.

El comportamiento de las Bolsas (también en Asia y Europa, aunque a una tasa menor que en EE UU), las monedas virtuales, los bonos y otros activos pone de manifiesto así el riesgo de que se estén gestando «burbujas» especulativas y de que la inflación, que no acaba de aflorar con intensidad pese a la ingente fabricación de dinero y a las deprimidas tasas de interés (entre el 0% el 1,5% en las grandes áreas monetarias), esté en realidad acumulándose en los mercados financieros y no en los de bienes de consumo y los servicios, lo que no haría más que alimentar la sobrevaloración de activos que se vislumbra en algunos indicadores.

Tipo de riesgo

Que haya o no «burbujas» en formación es relevante porque supone el tipo de riesgo que puede detonar cuando alcanza un grado de saturación crítico. Y cuando las valoraciones se encaraman a niveles de vértigo basta un pequeño percance para que se precipite la estampida. «No pueden descartarse ajustes bruscos en el precio de los activos», dijo hace ya casi un año (en marzo de 2017) la dirección general adjunta de Asuntos Internacional del Banco de España. Que esto aún no haya ocurrido no resta validez a la advertencia.

Como dijo en noviembre la Reserva Federal de EE UU (Fed), «un cambio brusco» en los precios de los activos financieros «podría tener un efecto dañino en la economía». En ese caso, la fase expansiva (sobre todo en EE UU, que es donde está más adelantada y donde tiene por ello un menor recorrido potencial al alza) puede verse comprometida. Y el pánico, una vez que se desencadene, se propagará aún más rápido de lo que lo hizo el entusiasmo.

Los bancos Morgan Stanley y Bank of America Merrill Lynch apuntaron en septiembre que la fase alcista está siendo excesivamente dilatada y acusada, y que podría estar incubándose uno de los «superciclos» que propenden a desestabilizar la economía. Ruchir Sharma, director de mercados emergentes de Morgan, apuntó que la normalización de los tipos de interés puede ser «el catalizador que desate la ira de los mercados». Hay quien habla incluso de «omniburbuja» porque la sobrevaloración no se circunscribiría a un determinado activo (como ocurrió con las titulizaciones financieras de las «hipotecas basura», que precipitaron la macrocrisis de 2008) sino de forma transversal a una generalidad de mercados. Otros, como John Cryan, director ejecutivo del Deutsche Bank, percibe «burbujas» pero sólo «en algunas partes del mercado de capitales».

El FMI alertó en octubre del aumento de las valoraciones y del nivel de endeudamiento, lo que está acrecentando -dijo- la vulnerabilidad global al repunte de tipos, cuya normalización empieza a ser, afirmó, inaplazable. Y detectó que la sobreexposición a productos más riesgosos y las revaloraciones contundentes en algunos activos no son más que la consecuencia de unos rendimientos deprimidos del ahorro, lo que está forzando a los inversores a «abandonar sus hábitats naturales de riesgo» para acceder a tasas de rentabilidad mayores aun al coste de asumir una mayor probabilidad de padecer quebrantos.

La burbuja del tulipán

El raudo y trepidante ascenso del bitcoin ha hecho revivir algunas locuras colectivas del pasado, como la «burbuja» de los bulbos de tulipán en el siglo XVII y otras, aun cuando no sean activos equiparables. La criptomoneda por excelencia está en entredicho por su inaudita apreciación repentina, lo que podría estar delatando un comportamiento irreflexivo de los compradores. Aunque Jamie Dimon, consejero delegado de J P Morgan, rectificó esta semana su contundente afirmación del 13 de septiembre, cuando sostuvo que «el bitcoin es un fraude», las autoridades y los reguladores no han dejado de advertir del elevado riesgo que entraña como objeto de inversión por su propia naturaleza, su valoración excesiva y su alta volatilidad. El BCE dijo que obedece a una «euforia especulativa». Economistas como Jean Tirole, Kenneth Rogoff, Paul Krugmann y otros alertaron de que es una «burbuja» porque carece de valor intrínseco, su cotización es insostenible y valdrá cero si se disipa la confianza en futuras apreciaciones. Citi, DBS y otros grupos financieros han sido igualmente precavidos. La Comisión de Bolsa y Valores de EE UU (SEC) alertó el día 5 de que el tenedor de este activo «puede perderlo todo» y lo mismo hicieron la Comisión Europea el 20 de diciembre y la CNMV española y el Gobierno de Corea del Sur ocho días después.

Juicios interesados

Los entusiastas de la criptomoneda sospechan que estas críticas son juicios interesados de los poderes monetarios y regulatorios, temerosos de perder el control si triunfan las monedas digitales, que operan sin emisor central ni respaldo oficial. La fe es muy difícil de combatir desde la razón. Pero algunos grandes inversores con una acreditada trayectoria de aciertos, como Warren Buffet, prefieren seguir al margen: las criptomonedas, dijo, «tendrán un mal final».

El auge bursátil están también bajo sospecha. Hay quien compara el actual revulsivo con el de 1987, que finalizó el 19 de octubre con el denominado «lunes negro». Pero aquí las opiniones están mucho más divididas. Goldman Sachs (aunque advierte sobre la actual conjunción expansiva de acciones, bonos y crédito) así como Credit Suisse, el BCE y la Fed, entre otros, creen que las valoraciones actuales son exigentes en términos históricos pero aún no irracionales, dada la tasa de rentabilidad de las empresas y el crecimiento económico. Todo ello está sustentado parcialmente, sin embargo, en unas condiciones financieras excepcionales que no podrán prorrogarse en exceso, de modo que su revisión puede precipitar el agotamiento del recorrido de una recuperación que en los países más adelantados, como EE UU, debería estar ya, sin tales estímulos monetarios, en la fase de madurez del ciclo. El economista Milton Friedman aludió al sometimiento de los beneficios empresariales a la fuerza de la gravedad, de suerte que deberían acabar convergiendo con la tasa de avance del PIB. El PIB de EE UU creció el 3,2% hasta el tercer trimestre mientras el S&P 500 avanzó el 19,41% en 2017. Y para los dos próximos años las previsiones son de crecimiento económico en EE UU pero a tasas entre el 2,3% y el 2,5%.

Algunos estudios apuntan que en relación a los beneficios empresariales las acciones sólo estuvieron más caras que ahora en dos ocasiones desde 1881. Según la fórmula del economista Robert Shiller, experto en medición de «exuberancias irracionales», la relación precio-beneficio ajustada por la inflación estaría ahora en un pico que sólo se alcanzó en 1929 y en 2000, dos fechas ligadas a correctivos en los parqués. Uno de los analistas más pesimistas, Albert Edwards, de Societé Générale, cree que habrá colapso cuando los bancos centrales dejen de bombear liquidez. De aquí que se precise mesura en el repliegue para no precipitar el día que John Kenneth Galbraith definió, en cita célebre, como aquel en el que «el mercado descienda como si nunca fuera a detenerse».

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