La opa BBVA-Sabadell llega a su desenlace pendiente de la posibilidad de una segunda oferta

La pugna empresarial más relevante en España de los últimos años llega por fin a su punto culminante. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) anunciará este viernes el resultado de la oferta de compra (opa) del BBVA sobre el Sabadell, más de 17 meses después de que fuera anunciada y tras un combate sin cuartel que las dos entidades han alargado hasta el último momento. Aunque no es del todo descartable un triunfo claro del banco de origen vasco (aceptación superior al 50% del capital social) o de la entidad catalana (menos de un 30%), el escenario al que el mercado da más probabilidades es que el apoyo a la operación haya sido de entre el 30% y el 50%, lo que dejaría en manos del BBVA la decisión de desistir o lanzar una segunda opa obligatoria en el plazo de un mes y en metálico.

En ese caso, la mayoría de los analistas estima que el banco de origen vasco no se rendirá y optará por presentar una nueva oferta para ampliar su control sobre su rival. Oficialmente, el BBVA ha sostenido que dependerá del "número de acciones" que hayan aceptado la primera oferta: si se ha quedado más cerca del 30% una nueva operación le resultará potencialmente más cara que si se ha acercado al 50%, aunque en la práctica la factura final dependería del grado de apoyo que obtuviera en la segunda opa. El otro factor clave que ha señalado el banco es el "precio por acción" que tendría que abonar en la segunda opa. Su presidente, Carlos Torres, ha reiterado hasta la extenuación que no la lanzará si no es al mismo precio que en la primera.

Esa es la cuestión que se ha convertido en el último campo de batalla entre las dos entidades y de la que puede llegar a depender el desenlace de su guerra y la futura cotización de ambas entidades. La ley de opas es un tanto confusa sobre cómo se debe fijar el precio mínimo "equitativo" de esa segunda oferta: establece que ha de calcularse a partir de la "media ponderada de los precios de mercado" de las acciones del Sabadell "en la fecha de adquisición" de la primera opa. El problema es que no está nada claro cuál es esa fecha de adquisición. Y esa ambigüedad ha dado pie a un cruce de interpretaciones con el objetivo de intentar que la segunda opa sea más o menos gravosa para el BBVA y ello le pueda llevar a lanzarla o a retirarse.

Presiones a la CNMV

Las dos entidades trataron de presionar a la CNMV para que aclarase cómo se calcularía el precio equitativo, pero el supervisor se resistió hasta el final por entender que pronunciarse sobre un escenario hipotético podría favorecer a uno u otro contendiente. Lo que sí despejó es que el criterio para fijar dicho precio lo desvelará también este viernes, caso de que la primera opa quede entre el 30% y el 50%, además de deslizar que este mismo día el BBVA tendría que anunciar si lanza o no la segunda oferta.

Al organismo supervisor se le presentan varias opciones para poner precio a las acciones del Sabadell de cara a esa nueva opa. Por ejemplo, utilizar como referencia el día en que el BBVA elevó el precio de la primera oferta (3,392 euros), el fin del plazo de aceptación de la misma el pasado viernes (3,264 euros), el dato de este jueves (3,248 euros) o el de este viernes. Con ello podría cumplir su objetivo de que el BBVA no tenga que tomar una decisión sobre la segunda oferta sin conocer su precio.

Otra posibilidad con la que se ha especulado sería que utilizara el criterio empleado para calcular el precio de los llamados ‘picos’ (la cantidad en metálico que abonará el BBVA a los accionistas del Sabadell por las acciones que les sobren tras aplicar la ecuación de canje de un título del banco vasco por cada 4,8376 de la entidad catalana). En ese caso, el precio sería la media ponderada de las últimas 15 sesiones bursátiles previas al final del plazo de aceptación. Quizás de forma significativa, o tal vez para evitar crear más confusión, el BBVA ha retrasado la publicación de esta cifra a petición de la CNMV, pese a que el folleto de la primera opa preveía que se diera a conocer este miércoles.

Riesgo de pleitos

Si eligiera alguno de estos criterios, el coste máximo para el BBVA de la segunda opa podría ser de entre 8.159 y 11.423 millones de euros (en función de si estuviese más cerca del 50% o el 30% en la primera oferta) a hasta entre 8.520 y 11.928 millones. En paralelo, la prima de la operación (diferencia entre la valoración del Sabadell según la opa y su valor de mercado) se ha reducido este jueves al 0,6%: los inversores contienen el aliento a la espera del desenlace.

El Sabadell, en cualquier caso, ha defendido reiteradamente que la ley establece que debería usarse la fecha en que la primera opa se liquide efectivamente, algo que no sucederá hasta dentro de unos días. Así las cosas y tome la decisión que tome, hay voces que advierten del riesgo que asume la CNMV de que accionistas de uno u otro banco impugnen su decisión antes los tribunales, aunque estaría por ver si ello tendría consecuencias en la práctica en el desarrollo de la operación.

Sea como fuere, si el BBVA se decide a lanzar la segunda opa, será ya el mayor accionista con diferencia del Sabadell, con lo que antes o después -en función de si la cúpula actual de la entidad catalana decide o no resistirse- tomaría el control del banco. Si supera el 50%, tomará los mandos de forma prácticamente inmediata. Y si la opa fracasa, se abrirá un nuevo escenario en que las dos entidades deberán definir un nuevo camino corporativo en solitario, tras tener su estrategia condicionada durante más de 17 meses por su lucha de poder.

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