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¿Estamos en el ocaso de la heterodoxia monetaria?

En la segunda quincena del mes de agosto 'toca' especular sobre los mensajes que lanzarán los principales banqueros centrales desde el valle de Jackson Hole, en la reunión anual que organiza el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, para hablar de economía y, particularmente, de política monetaria.

La cita es, en esta ocasión, entre el jueves 24 y el sábado 26, por lo que al escribir estas líneas no conozco el contenido de los discursos de Janet Yellen o de Mario Draghi (que vuelve a disfrutar de las Montañas Rocosas después de haberse perdido las últimas dos ediciones).

Quien no se arriesga no se equivoca, pero tampoco puede acertar, así que 'voy a tirarme a la piscina' para apostar porque, al menos en todo aquello que se haga público, vamos a tener muy pocas pistas sobre los pasos que piensan dar los bancos centrales más importantes del mundo en lo que se refiere a una vuelta ordenada a la ortodoxia monetaria. Es posible que cuando vea impreso el artículo no tenga más remedio que sonrojarme.

¿Estamos en el ocaso de la política monetaria laxa y heterodoxa desarrollada durante los últimos años?

Afortunadamente (esto, obviamente es una opinión que no comparten todos los colegas, aunque sí, creo, la mayoría) la crisis financiera que se inicia en 2007 y termina de explotar en 2008, con el hundimiento de Lehman Brothers, se encontró al frente de la Reserva Federal de los EE UU (Fed) a uno de los mejores estudiosos del colapso, en 1929, de Wall Street y de sus consecuencias posteriores, Ben Bernanke, que supo afrontarla con mucha decisión y la máxima valentía, al añadir a la rápida e importante disminución de los tipos de interés de intervención, la utilización de instrumentos que, en la magnitud en que se han practicado, nunca se habían ensayado. Y lo hizo con éxito.

Pronto le imitaron los bancos centrales de Inglaterra y de Japón, mientras Jean-Claude Trichet, al frente del Banco Central Europeo (BCE) fue capaz de aumentar, hasta en dos ocasiones distintas, y en plena recesión, los tipos. Tuvimos que esperar a Mario Draghi para reorientar en la dirección adecuada el sentido de la política monetaria del euro.

Durante este tiempo, los bancos centrales más importantes del mundo: Fed, BCE, Banco de Inglaterra y de Japón, han multiplicado el tamaño de su balance por tres; lo que en una terminología más común podríamos describir como que han multiplicado por tres la base monetaria, por lo que la cantidad de dinero en circulación lo ha hecho mucho más.

Ahora, ya en 2017, la situación económica es claramente distinta, el crecimiento económico ha mejorado, y las expectativas de evolución de los precios se alejan de la amenaza de la deflación, aunque todavía no estén en los niveles objetivo establecidos por los bancos centrales; la inflación estadounidense, a finales de julio, estaba en el 1,7 por ciento interanual, y la de la zona euro en un 1,3, aunque con una subyacente (descontado el efecto de la energía y los productos frescos) del 1,2 por ciento; por tanto, con un cierto recorrido hasta "ese, cerca, aunque por debajo del 2 por ciento".

En opinión de muchos -incluyendo a parte de quienes han apoyado la flexibilización cuantitativa (QE) o los tipos de interés negativos- ahora se dan las condiciones para que la política monetaria pueda cambiar, anunciando un ajuste del balance de los bancos centrales, retirando liquidez, y modificando al alza los tipos de interés.

Tampoco ésta es una opinión generalizada. La política monetaria desarrollada tiene grandes defensores y grandes detractores. En el caso de la zona euro, en Alemania encontramos no sólo a un país detractor, sino al más grande y poderoso; su ministro de finanzas no deja de reclamar que la política de tipos de interés bajos termine cuanto antes, y no lo hace -aunque es de suponer que también- porque esté en campaña electoral, ya que ha venido denunciando la política del BCE prácticamente desde el primer momento. Schäuble no está sólo en esta «cruzada» contra Mario Draghi; el tribunal constitucional alemán ha cuestionado la legalidad del programa de compra de deuda pública del banco central, ya que piensa que el mismo vulnera lo previsto en los tratados europeos, que prohíben de forma expresa financiar a los estados miembros, si bien ha remitido el asunto, para su resolución, al Tribunal de Justicia de la UE.

Pero la política monetaria también ha beneficiado, en su conjunto, a la población alemana (aunque los tipos de interés tan bajos perjudican claramente a los ahorradores más conservadores, entre los que se encuentran sus jubilados), al menos así lo reconoce en un reciente informe el Bundesbank (banco central de Alemania), que estima que, gracias a la política monetaria del BCE, la hacienda alemana se ha ahorrado, en los últimos diez años, una cantidad de unos 240.000 millones de euros. No está mal.

Sin embargo, al menos aparentemente, el BCE ha decidido, en la última reunión de su comité ejecutivo, celebrada en julio, no enviar señales anticipadas de endurecimiento de la política y mantener por más tiempo sus aspectos no convencionales, probablemente como consecuencia de la fortaleza del euro frente al dólar.

De ser así, el gobierno español continuará beneficiándose de lo que, finalmente, ha sido una inmensa solidaridad del BCE con los problemas de nuestra economía, lo que no ha sido explícitamente agradecido por Mariano Rajoy. A España no le interesa que el euro se aprecie, ni que la política monetaria se normalice. Recordemos que la deuda pública española está, aproximadamente, en el cien por cien del PIB y que un aumento de los tipos y/o una retirada de la compra de bonos gubernamentales, daría lugar a un encarecimiento de nuestra financiación y, por tanto, a un empeoramiento de nuestro déficit público.

Pero no todo lo que se deriva de la política monetaria heterodoxa de los bancos centrales es bueno. Por una parte, es inevitable que genere burbujas, por otra, origina transferencias de renta y aumenta la desigualdad. En relación con las burbujas, de activos financieros y de bienes raíces, es evidente que un aumento de la demanda que crea el incremento de la cantidad de dinero, eleva el precio de los mismos. En relación con el aumento de la desigualdad el propio BCE ha encontrado tendencias parecidas a las que ya puso de manifiesto previamente el Banco de Inglaterra: la flexibilización cuantitativa al aumentar el precio de los activos ha hecho crecer el patrimonio financiero de algunos hogares, concretamente del 20 por ciento más rico, en aproximadamente un 30 por ciento. En resumen, como he anticipado, no espero nada relevante de Jackson Hole. Sin embargo, esto no quiere decir que no debamos ir preparándonos para que a lo largo del otoño tanto la Fed como el BCE expliquen cuál o cuáles son las estrategias para regresar a la normalización monetaria. Salir de un largo periodo de excepcionalidad no debe ser muy sencillo, ni siquiera los banqueros centrales lo saben, porque no existen antecedentes. Y por lo que a nuestros particulares problemas respecta, no sé si el gobierno de España está preparado para ello, que, nos guste o no, ocurrirá más bien pronto que tarde.

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