El abultado descubierto presupuestario (3,5% del PIB en EE UU frente al 0,3% en los países del euro) no es el único desequilibrio de EE UU que favoreció la prevalencia del euro sobre el dólar. La deuda pública de EE UU supone el 106% del PIB del país mientras en la Eurozona representa el 88,1%. Y EE UU tiene un déficit externo crónico mientras el área del euro disfruta de superávit exterior.
- Un baile de dos. Aunque el tipo de cambio de una moneda siempre es un baile de dos (la diferencia en fortalezas y debilidades entre una moneda y aquella otra con la que se cruce, y también entre sus respectivas economías y estructuras institucionales de respaldo), lo determinante en el comportamiento del binomio euro-dólar durante los últimos doce meses no fue tanto la Eurozona como EE UU, como evidencia que el dólar cayó de media el 10% respecto a un cesta amplia de divisas y retrocedió respecto a las de todos sus principales socios comerciales.
2017 fue un año de optimismo extremo, ausencia de la percepción de riesgo, una complacencia inusitada y una volatilidad (medida por el índice del pánico o Vix) anómalamente ínfima. En estas circunstancias de despreocupación, las divisas consideradas refugio (como el dólar, el yen y el franco suizo) tienden a depreciarse (a diferencia de lo que ocurre, como se vio en la última semana, en tiempos de desazón), mientras que la euforia alienta las divisas consideradas cíclicas (caso del euro) porque, al acompasar su comportamiento al de la economía, su demanda crece cuando los indicadores mejoran y los inversores acrecientan el amor al riesgo.
La continuidad de Mario Draghi, con poder vigente en el BCE hasta el 31 de octubre de 2019, aportó confianza a los inversores en el euro mientras que la decisión de Trump de no permitir la renovación para un segundo mandato (por vez primera en 40 años) a la presidenta de la Fed abrió en 2017 un escenario de incertidumbre. Con Yellen estaban descontadas tres subidas de tipos de 0,25 puntos cada una este año mientras que su sustituto, Jerome Powell, es un enigma.
Hasta el pasado día 2 (cuando los datos del mercado laboral de EE UU hicieron rebrotar el miedo a la inflación y dispararon la volatilidad y los tipos de la deuda, y se desplomaron acciones y bonos) el mercado cambiario ya había puesto precio en el dólar desde 2015 al repliegue de la política de estímulo monetario de la Fed mientras que a lo largo de 2017 lo que expresó el alza del euro fue la probabilidad por vez primera de que el BCE pudiera emprender en fecha próxima el camino gradual de vuelta a la ortodoxia con la finalización de su plan expansivo y el comienzo de la subida de las tasas.
- Guerra de divisas. Hace dos semanas, el 25 de enero, el euro se disparó hasta los 1,254 dólares, su máximo valor en tres años. El desencadenante fue la declaración que hizo la víspera en Davos el secretario del Tesoro de EE UU, Steve Mnuchin, congratulándose del debilitamiento del dólar a lo largo de 2017 y durante las primeras semanas de 2018 en tanto que ello favorecía al comercio de su país.
En política cambiaria y monetaria no hay que infravalorar el poder de las palabras. Las autoridades crean expectativas verbales y los mercados reaccionan tomando posiciones para anticipar los escenarios descritos, con lo que prefiguran la realidad buscada.
La reacción europea fue virulenta. Draghi dijo que el euro había subido por «el uso de lenguaje» y acusó de forma implícita a la Casa Blanca de violentar los pactos asumidos en 2016 en el G-20 y en el FMI en octubre de 2017 por los cuales las potencias renunciaron a inducir de hecho o de palabra devaluaciones competitivas (influyendo en los tipos de cambio de las monedas para mejorar el saldo comercial y por cuenta corriente) por los riesgos que eso entraña para la estabilidad financiera internacional y porque, según se demostró en los años 30, tales prácticas de «empobrecer al vecino» (según expresión del economista Joan Robinson) son un ejercicio de suma cero. Benoît Coeuré, consejero del BCE, también fue contundente: «Una guerra de divisas es lo último que el mundo necesita». El ministro japonés de Finanzas, Taro Aso, y el gobernador del Banco Central de Taiwan, Perng Fai-nan, respaldaron al BCE frente a EE UU.
Mnuchin aseguró que se le había malinterpretado. Y lo mismo argumentó Trump. Pero no había sido solo Mnuchin quien alabó un dólar débil. El secretario de Comercio de EE UU, Wilbur Ross, afirmó en los mismos días, y en tono belicista, que «las tropas de EE UU estaban llegando a las murallas» en las guerras del comercio. El euro, aun con correcciones, siguió por ello al alza y el 2 de febrero, justo antes de que los mercados se dieran la vuelta de modo súbito por miedo a la inflación y al alza de tipos en EE UU, la moneda europea había vuelto a cotizar a 1,25 dólares.
Trump sostuvo en Davos el 25 de enero que desea «un dólar fuerte». Trump lleva tres años afirmando una cosa y la contraria. En noviembre de 2015 acusó a la Fed de frenar la subida de tipos para mantener el dólar artificialmente débil y favorecer al presidente demócrata Barack Obama. En abril de 2016 indicó por el contrario que sería «aterrador» que la Fed subiera las tasas de interés. En septiembre de ese año pidió sin embargo subir los tipos para apreciar el dólar y acusó de nuevo a la Fed de mantener bajas las tasas y crear una «economía muy falsa» por la presión de Obama. El 17 de enero de 2017, tres días antes de asumir la presidencia, Trump se quejó, a la inversa, de que el dólar estaba «demasiado fuerte». Y lo repitió el 12 de abril, ya en la Casa Blanca. El 25 de enero de 2018 en Davos volvió a decir lo contrario.
Con este grado de volubilidad, no es aconsejable dar crédito a sus palabras, pero sí a sus decisiones. Cuando pudo elegir entre cuatro candidatos para sustituir a Yellen al frente de la Fed, eligió a Powell, en teoría el menos «halcón» (duro) de los aspirantes. De modo que Trump no quiere un euro fuerte, lo que es coherente con su apología del proteccionismo. Depreciar la moneda es un arma ventajista de efectos proteccionistas porque abarata las exportaciones y encarece las importaciones. Siendo ésta su posición, el alza del dólar en la última semana (1,4% frente al euro) por la turbulenta subida de los tipos de los bonos abre un escenario inquietante: Trump puede replicar con un recrudecimiento de la guerra de divisas o pasar a desencadenar las hostilidades comerciales con las que viene amenazando desde 2016.
La crispación que azota a las Bolsas y a los bonos de deuda pública desde hace una semana ha eclipsado el fragor del nuevo conato de guerra de divisas que se libra en los mercados cambiarios.
El vendaval de ventas que ha tensado la renta variable y la renta fija en los últimos días de sobresaltos y convulsión, lejos de haber disipado las escaramuzas de depreciaciones competitivas, amenaza con enardecerlas si los acontecimientos persistiesen en el mismo rumbo y la conmoción en los parqués y sobre todo en la curva de los tipos de la deuda continuara impulsando al alza el dólar, como ocurrió en la última semana, cuando el fortalecimiento de la moneda norteamericana -desafiando las pretensiones reales del presidente estadounidense, Donald Trump, de un dólar débil que actúe como agente proteccionista- puso fin a un año de descensos frente al euro y otras grandes divisas.
- Un año de euro fuerte. El euro se puso bravo durante los últimos doce meses. Haciendo caso omiso de las divergencias en la política monetaria, los desfases en el proceso de recuperación y los diferenciales de tipo de interés entre la Eurozona y EE UU (todo lo cual debería haber mantenido débil al euro frente al dólar), la moneda común europea protagonizó una escalada desde febrero de 2017 que lo llevó a apreciarse en este último año el 18,5%, remontando desde los 1,0577 dólares de entonces a los 1,254 del pasado 25 de enero, su nivel más alto desde diciembre de 2014. Este viernes, pese a una semana de distensión, el euro aún cerró en los 1,225 dólares, con lo que todavía sigue estando el 15,8% más robusto que doce meses atrás.
Esta rauda recuperación de la moneda europea se produjo pese a que EE UU lleva tres años de adelanto en la expansión económica tras la grave crisis de 2008, sus tipos oficiales de interés se sitúan en un rango entre 1,25 y el 1,5% frente al 0% en la Eurozona, el banco central norteamericano (la Fed) cesó la expansión monetaria en octubre de 2014 mientras que el BCE la mantendrá al menos hasta septiembre de este año y aun cuando el esfuerzo emisor y de compra de activos por el Eurobanco acaba de rebasar en enero en volumen de activos (5,3 billones de dólares) al de la Reserva Federal (4,44 billones).
Que el euro, aun con estos factores en contra y pese al impulso del dólar durante la última semana (en la que fue aupado por el alza de la rentabilidad de los bonos estadounidenses), continúe encaramado en los 1,225 dólares supone un severo revés para la economía europea porque lastra uno de los «vientos favorables» que han impulsado la recuperación del PIB y del empleo en la eurozona y supone un contundente revés para el Banco Central Europeo: dificulta la consecución del objetivo de inflación («cerca pero por debajo del 2%») y ha anulado por completo el efecto sobre el tipo de cambio de los 2,34 billones de euros que el BCE ha fabricado e inyectado hasta este mes en la eurozona con su programa de estímulo monetario. Hoy el euro está incluso por encima (el 2,04% más caro) que antes de que comenzara la gigantesca expansión monetaria del BCE, cuando el euro -que se cambiaba entonces a 1,2005 dólares- era visto como un actor deflacionario y una rémora para la recuperación.
