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La fragilidad del euro, intacta

Conseguir una unión monetaria entre países muy diversos, que, en gran medida, mantienen inalterada su soberanía, es una tarea extremadamente compleja, tal y como demostró la crisis del euro.

Resulta, pues, imprescindible reformar la estructura financiera de la zona euro, para hacerla menos vulnerable frente a las crisis que puedan producirse en el futuro. Es algo que se sabe desde hace tiempo; de hecho, algunos destacados macroeconomistas ya advirtieron, antes del nacimiento de la moneda única, de los defectos de su arquitectura. Sin embargo, aunque en 2012 el Consejo Europeo acordó crear la unión bancaria, sustentada en diversos pilares, desde que se introdujera el Mecanismo Único de Resolución, en 2014, no se ha avanzado lo más mínimo, quedando pendiente un asunto tan importante como establecer un Fondo de Garantía de Depósitos europeo.

¿A qué se debe? Simplificando, puede decirse que existen dos enfoques, representados por Alemania y por Francia, que parecen irreconciliables. Francia, particularmente desde que Emmanuel Macron ganara las presidenciales, demanda mecanismos adicionales que faciliten la estabilidad económica y permitan compartir riesgos. Por su parte, Alemania, incluso después de renovada la gran coalición, considera que los problemas de la eurozona tienen su origen en unas políticas nacionales inadecuadas, motivo por el que lo que se necesitaría es aplicar de forma más estricta las reglas fiscales, porque establecer mecanismos adicionales como los que se demandan podría ser contraproducente. Obviamente, tanto una como otra posición son compartidas por otros países, que se sitúan a un lado u otro del tablero, sin que sepamos muy bien dónde está España; racionalmente más próxima a Francia, pero «sentimentalmente» alineada con Alemania.

Lo cierto es que, ya muy cerca de la cumbre de jefes de Estado y de gobierno de junio, estamos en un punto muerto, sin que se atisbe, por el momento, una solución. Y, sin embargo, es urgente salir del impasse.

A pesar de que todo indica que la zona euro ha empezado a recuperarse, la vulnerabilidad de sus finanzas, incluyendo la viabilidad de la propia moneda, sigue intacta. Ello se debe a una multiplicidad de problemas, que se resumen en las deficiencias de la arquitectura financiera y fiscal del espacio monetario único, que la hacen especialmente frágil y con una capacidad institucional muy limitada para poder hacer frente a nuevas crisis. De hecho, resultaría fácil encontrar un amplio consenso en torno a que la estabilización y la recuperación de la zona euro se ha basado en la política monetaria de flexibilización cuantitativa desarrollada por el BCE desde 2012.

Sin duda, unas finanzas públicas saneadas son un requisito para mantener la estabilidad económica a largo plazo y, en consecuencia, para alcanzar la prosperidad. Sin embargo, la reciente crisis del euro nos enseña que ello puede no ser suficiente. Recordemos que al estallar la crisis financiera internacional, los gobiernos de los países avanzados se vieron en la obligación de salvar a sus sistemas bancarios del colapso. Estos rescates hicieron que aumentaran, de forma significativa, los niveles de endeudamiento. Sucedió tanto en EE UU como en la eurozona, y también en otros países monetariamente independientes, como Gran Bretaña. EE UU y el Reino Unido llegaron a mantener una ratio deuda pública/PIB superior a la de la mayor parte de los países de la zona euro, a pesar de lo cual sus primas de riesgo no llegaron, ni de lejos, a las registradas por las naciones periféricas del euro. ¿Por qué?

La clave está en que los miembros de la eurozona emiten deuda pública en una moneda sobre la que no tienen control alguno y, como consecuencia, no tienen capacidad de garantizar que dispondrán, en todo momento, de la liquidez necesaria para hacer frente al repago de su deuda. Esto no sucede en los países que son monetariamente independientes, ya que si su gobierno llegara a sufrir un problema de liquidez siempre podría solicitársela a su banco central, cosa que no le está permitida al BCE en la zona euro.

Por eso, al estallar la crisis de la deuda soberana de Grecia sin que nadie saliera en su ayuda, los inversores sintieron el temor de que, los altos niveles de endeudamiento generalizados, dieran lugar a una extensión de la crisis a la deuda de otros países. Es natural: si los inversores tienen miedo a que pueda existir, en un futuro próximo, dificultades para cobrar, venden inmediatamente los bonos del país en cuestión, lo que, a su vez, implica una salida de capitales, ya que los inversores buscarán refugio para su dinero en otros activos más seguros. Esta situación puede hacer que el gobierno afectado no pueda refinanciar sus deudas, salvo a unos precios absolutamente prohibitivos. Y, como resulta obvio, una crisis de liquidez de esta naturaleza puede derivar, fácil y rápidamente, en una crisis de solvencia.

Expectativas

La teoría de las expectativas autocumplidas lo explica: cuando los inversores temen un incumplimiento, actúan de forma que finalmente se produce el incumplimiento.

Por tanto, la crisis de la deuda soberana en la zona euro estalló a pesar de que la posición fiscal de la misma era mejor que la que tenían otros países como EE UU y Gran Bretaña, que, sin embargo, quedaron indemnes. Estudios empíricos han demostrado que, salvo para el caso de Grecia, existen evidencias de que el aumento de los diferenciales de la deuda soberana de los países periféricos del euro se produjo al margen de su propia posición fiscal y de su endeudamiento, respondiendo más a los «sentimientos negativos de los mercados». Los inversores, que habían descuidado durante muchos años las altas ratios deuda pública/PIB de muchos países, empezaron entonces a preocuparse por ellas, cosa que no sucede, de nuevo, en la actualidad. España tiene un altísimo nivel de endeudamiento en relación con el PIB y sin embargo, su prima de riesgo no ha dejado de descender desde que el BCE cambió su política monetaria a mediados de 2012, episodios puntuales al margen.

Esta fragilidad financiera podría salvarse con los famosos eurobonos, pero descartemos que vayan a introducirse a corto plazo, dada la oposición alemana; un rechazo que sólo puede «entenderse» por la insolidaridad germana, que se «aprovecha» de la situación, convirtiendo al bund en el activo reserva, con un multimillonario ahorro de costes, sin que a las autoridades de ese país les importe demasiado que el papel de «perro guardián» de los mercados sobre la disciplina fiscal haya generado miseria en otros países europeos.

Se necesita un activo público seguro, asociado al euro, y dado que no serán los eurobonos, se está trabajando en la creación de algún sucedáneo, nacido de la titulización de una bolsa de bonos de los diferentes países del euro, lógicamente en proporciones diferentes, lo que haría que el tramo senior de la titulización fuera prácticamente equivalente en seguridad a los bonos de los países más solventes. Garantizar los tramos de mayor riesgo mediante el aval solidario de todos los socios sería conveniente y deseable. Veremos.

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