Pablo Hernández de Cos: "Lo normal es que el BCE empiece la reducción de tipos en junio"

¿El escenario central más probable es una primera bajada de tipos en junio?

No estamos haciendo una orientación explícita, pero eso es compatible con dar alguna indicación al mercado y a los ciudadanos sobre lo que podemos hacer a futuro. Si uno toma en consideración la reducción de la inflación en los últimos meses –la subyacente también-, la debilidad del crecimiento en el área del euro, la fortaleza de la transmisión de la política monetaria, y si se cumplen nuestras previsiones macroeconómicas en los próximos meses, lo normal es que empecemos la reducción de los tipos pronto y junio podría ser una buena fecha para iniciarla.

El mercado espera unas tres bajadas de 0,25 puntos básicos de aquí a final de año. ¿Le parece un escenario razonable?

De acuerdo con las proyecciones del Eurosistema, sobre las que hemos ganado mucha confianza en los últimos trimestres porque los errores de previsión sobre la evolución de la inflación han sido muy reducidos e incluso a la baja, la curva de tipos que estamos observando en este momento en los mercados es compatible con el cumplimiento de nuestro objetivo de inflación de medio plazo del 2 %. Pero más allá no quiero ir. El nivel de incertidumbre es muy elevado, lo que justifica que no debamos ser muy explícitos sobre la pauta temporal de los tipos. De hecho, la curva de tipos de los mercados no es fija y reacciona a los datos que se van recibiendo, en particular sobre el PIB, el empleo y, por supuesto, la inflación.

Hay un debate sobre si el BCE se equivoca, si está actuando demasiado tarde. Usted ha advertido de que hay que evitar tanto un endurecimiento excesivo como uno insuficiente. ¿No corren el riesgo de llegar tarde, de infligir un daño excesivo?

Insisto, nuestras previsiones macroeconómicas ahora son compatibles con un cumplimiento del objetivo de inflación en el medio plazo. De acuerdo con estas previsiones, la inflación alcanzaría el 2 % a partir de mitad del año que viene y se mantendría así de una manera continuada para el resto de los trimestres hasta el año 2026, que es el último año de ese ejercicio de proyección. Y vemos que los riesgos al alza y a la baja están equilibrados. En el BCE tenemos ahora un objetivo simétrico de inflación del 2 %. Esta es una de las principales novedades de la revisión de la estrategia de política monetaria que aprobamos en julio de 2021. Esto quiere decir que nos preocupan en la misma medida las desviaciones, tanto al alza como a la baja, respecto al objetivo. Por eso va a ser muy importante calibrar adecuadamente la pauta de reducción de los tipos de interés en los siguientes trimestres de forma que evitemos tanto un endurecimiento insuficiente como un endurecimiento excesivo.

¿Usted no sería partidario de bajar los tipos antes?

Hemos de tener la discusión en abril. Pero el escenario central a día de hoy, si se cumplen las previsiones, y podemos tener sorpresas en una u otra dirección, es el que decía antes. Hay analistas que prevén un menor crecimiento del área del euro, lo que generaría un proceso desinflacionista más rápido y, por tanto, consideran que el BCE debería reducir los tipos de interés antes o incluso que debería haber empezado a reducirlos ya. Otros analistas piensan lo contrario.

¿Los bancos españoles han entorpecido la transmisión de la política monetaria al trasladar la subida de tipos del BCE más a los créditos que a los depósitos?

La evidencia que tenemos es que la transmisión de la política monetaria a las condiciones de financiación de la economía, tanto en tipos de interés, como en términos de volumen del crédito, ha sido muy fuerte. Dicho esto, la economía española tiene algunas especificidades. Y efectivamente se ha producido una transmisión más lenta y menor a los depósitos de las familias. También es verdad que en algunos segmentos de crédito se ha producido una transmisión menor del alza en los tipos de interés oficiales. En todo caso, hay características estructurales de la economía española que hacen que la transmisión de la política monetaria en su conjunto sea más rápida que en otros países. Esto tiene que ver, sobre todo, con el hecho de que los tipos de interés variables siguen predominando en las hipotecas de las familias españolas.

Los dos partidos del Gobierno han pactado hacer permanente el impuesto a la banca, que recae sobre unos ingresos que previsiblemente en los próximos años no conservarán su tendencia al alza. ¿Cuál es su opinión?

En esta discusión me parece relevante tomar el ejemplo italiano. En el caso de que el Parlamento español decidiera mantener como permanente el impuesto, una manera de aliviar la preocupación que suscita para la estabilidad financiera podría ser dar a los bancos la posibilidad de que se deduzcan las aportaciones adicionales a reservas o a capital. Básicamente, estaríamos generando un incentivo a la acumulación de capital y aumentar la resiliencia del sector bancario.

¿Qué perfil debería tener el nuevo gobernador o gobernadora que le sustituya?

No me compete a mi entrar en el debate y la discusión sobre el futuro gobernador. Yo siempre he dicho que esta casa, el Banco de España, tiene dos pilares que son absolutamente fundamentales, que son la independencia y el rigor analítico. Y todos los que trabajamos en esta casa debemos comportarnos sobre la base de esos dos principios.

Entre los nombres de los que se habla para nuevo gobernador, se menciona a la ahora subgobernadora, Margarita Delgado. ¿Sería una buena opción?

No voy a entrar en esa discusión. Lo único que puedo decir es que Margarita ha sido una excelente subgobernadora, que hemos formado un equipo muy cohesionado, en el que hemos compartido la totalidad de los objetivos. Solo tengo palabras de agradecimiento.

¿Sería bueno que se mantuviera el tradicional consenso entre los dos partidos principales de modo que cada uno de ellos proponga el nombre de quienes sustituyan al gobernador y a la subgobernadora?

Creo que es fundamental el consenso en los nombramientos de los responsables de las instituciones independientes, precisamente para reforzar la percepción de independencia y rigor técnico. En el Banco de España esa es la tradición.

¿La tradición hasta ahora es que el Gobierno propone al gobernador y la oposición, al subgobernador?

Sí. Pero además es importante que todos entiendan que las dos personas elegidas, con independencia de quien las proponga, cuentan con la capacidad técnica y la independencia requeridas.

Pese al endurecimiento de la política monetaria, parece que el crecimiento español aguanta mejor que el de la zona euro.

Estamos recibiendo flujos migratorios muy significativos, de más de un millón de personas desde el inicio de la pandemia. El sector turístico está siendo un generador de dinamismo económico también muy importante. En conjunto, en términos de PIB real hemos recuperado el nivel previo a la pandemia de manera similar a otros países europeos. Pero en términos per cápita, precisamente por la dinámica tan boyante de la inmigración, hemos divergido en relación con el resto de los países europeos. Este aspecto ilustra los problemas estructurales que tiene la economía española, tanto en términos de mayor tasa de desempleo como de baja productividad.